Marode Fluchtburgen

Langweilige Konsumgüter-Hersteller wie Nestlé oder Procter&Gamble sind mit einem Plus von über 20% die heimlichen Stars des laufenden Börsenjahres. Von Anfang Oktober 2018, als das Börsenzittern begann, legte der amerikanische Consumer-Staples-Sektor bis heute mehr zu als der S&P-Index und sogar mehr als der boomende Tech-Sektor.

Die Outperformance der defensiven Konsumtitel geht damit einher mit der Warnung des Anleihenmarktes, wo fallende Zinsen und die Inversion der Zinskurve seit geraumer Zeit eine Rezession ankündigen. Nur der breite Aktienmarkt, gezogen von den Superschwergewichten des Tech-Sektors, gibt sich noch in Partylaune und erreichte kürzlich neue Rekordmarken. Wenn der Anleihenmarkt in Sachen Konjunktur einmal mehr Recht erhält, dürfte am Aktienmarkt bald eine böse Überraschung drohen.

Insofern ist der alte Reflex der Anleger sinnvoll, vorsorglich den Anteil defensiver Konsumgüter-Hersteller im Depot zu erhöhen. Allerdings sind diese Aktien derzeit alles andere als günstig.

Gemäss einer Langzeitanalyse von «Empirical Research» befindet sich das relative KGV der defensiven Aktien derzeit in den höchsten 10% aller historisch beobachteten Werte seit 1987. Die Sicherheit der historisch bewährten Fluchtburgen hat ihren Preis. Allerdings besteht für diese Titel noch ein neues und viel grösseres Risiko als ein über dem Marktschnitt liegendes Kurs/Gewinnverhältnis: Ihre rekordhohen Schuldenlasten.

Gerade die Konsumgüter-Hersteller mit ihren stabilen Free Cashflows nutzten die Dekade, um ihre Verschuldung in ungeahnte Höhen zu heben. Das Geld am Anleihenmarkt war billig zu bekommen und gleichzeitig riefen die Anleger nach Dividendenerhöhungen und Aktienrückkäufen.

Selbst eine konservative Ikone wie Nestlé hat diesem Druck inzwischen nachgegeben: Die Netto-Verschuldung des Lebensmittel-Multis wurde von traditionell unter 1x Ebitda (Brutto-Cashflow) auf 1.7x Ebitda raufgehebelt. Das ist aber immer noch ein relativ moderater Wert.

Coca-Cola erhöhte seine Verschuldung um das Dreifache

Andere Branchenvertreter waren viel aggressiver: Coca-Cola etwa erhöhte seine Verschuldung auf über 3x Ebitda (siehe Grafik unten). Mehr als 33 Milliarden Dollar Netto-Schulden führt der Getränkekonzern nun in den Büchern. 

Die Netto-Verschuldung von Coca-Cola im Verhältnis zum Bruttocashflow Ebitda: Seit dem Jahr 2010 stieg die Verschuldung steil an auf über 3x Ebitda. Der Verlauf ist typisch für viele Konsumgüter-Firmen. (Quelle: Bloomberg).

Das Problem dabei ist auch: Die Verschuldung ist zwar gestiegen, die Cashflows jedoch nicht. Coca-Cola erzielt heute trotz zahlreichen Übernahmen nicht mehr Ebitda als vor zehn Jahren. Das überrascht nur bedingt: Farbiges Zuckerwasser ist nicht gerade das Trendgetränk der gesundheitsbewussten Millenial-Generation.

Es ist folglich ein langanhaltender, säkularer Trend, der auf die Cashflows des Cola-Konzerns drückt. Gegen rein zyklische Einbrüche dürfte das Getränkegeschäft weiterhin gefeit sein. Doch das Risiko, dass das vermeintlich stabile Kerngeschäft genau jetzt wegzubrechen droht, wo es die hochverschuldete Bilanz des Unternehmens dies am wenigsten verträgt, ist sehr gross.

Die Kombination eines wegbröckelnden Kerngeschäfts mit einer drückenden Schuldenlast macht viele historisch bewährte Fluchtburgen des Konsumgüter-Sektors bei nüchterner Betrachtung zu maroden Anlagen. Die Liste der potenziell gefährdeten Multis ist lang, hier nur ein paar prominente Beispiele dazu:

• Kraft-Heinz (Nettoverschuldung 4.7x Ebitda) verkauft Ketchup, Käse und Fertiggerichte und steht damit gegen den Trend zu frischer Ernährung und Superfoods.
• Anheuser-Busch InBev (Nettoverschuldung 4.8x Ebitda) wurde gross mit wässrigem Lagerbier, das durch den Trend zu lokal gebrautem und variantenreicherem Craft Beer bedroht wird.
• Kellogg (Nettoverschuldung 3.9x Ebitda) und General Mills (Nettoverschuldung 4.5x Ebitda) bricht das Kerngeschäft mit Frühstücks-Cerealien weg im Zeitalter der Ernährung möglichst ohne Kohlenhydrate.

Hinzu kommt der langanhaltende Trend in den Supermärkten weg von Markenprodukten und hin zu günstigeren Private-Label-Produkten der Einzelhändler. In Europa ist dieser Prozess schon weit fortgeschritten. In den USA, wo viele Konsumgüter-Multis am meisten Geld umsetzen, holt er jedoch mächtig auf. Ein Faktor dahinter dürfte auch die abnehmende Bedeutung von Fernsehwerbung sein: Während ältere Generationen Abertausende Werbespots für Capri-Sonne, Kellogg’s oder Philadelphia-Käse gesehen haben, sind viele dieser Marken den jüngeren Generationen des Smartphone-Zeitalters kaum noch bekannt. Wieso sollte man ohne Markenbewusstsein nicht einfach das günstigste Produkt im Regal kaufen?

Bei nüchterner Betrachtung sind viele dieser Papiere nur noch Schrott

Während es im Gemäuer vieler dieser Fluchtburgen erst langsam bröckelt, halten wir es für klug, die Aktien lieber zu früh als zu spät zurück zu lassen. Momentan werden praktisch alle ihre Schuldpapiere von den überaus gnädigen Rating-Agenturen noch mit einem BBB-Rating als «Investment Grade» eingestuft, obwohl sie rein quantitativ eigentlich schon zu den Schrott-Anleihen gehören würden. Doch wenn die Herabstufung auf «Junk» einmal kommt, werden auch die Aktien leiden: Dividendenkürzungen wie letztes Jahr bei Anheuser-Busch dürften dabei noch das geringste Übel sein. Im schlimmsten Fall drohen den Aktionären Kapitalerhöhungen, der Ausverkauf von Unternehmensteilen oder gar der Konkurs.

Viele dieser Titel sind deshalb in unseren Augen keine Qualitätsaktien oder Value-Aktien mehr – auch wenn Grossmeister Warren Buffett bei Kraft-Heinz oder Coca-Cola noch dabei ist. Die Kombination von schrumpfenden Cashflows und sehr hoher Verschuldung verschiebt diese Aktien tendenziell in die «Todeszone», in die wir unter keinen Umständen investieren wollen (siehe SpectraNews #36).

Schuldenfreie Alternativen aus dem Gesundheitssektor

Als Fluchtburg-Alternativen zu den gängigen Namen aus dem Konsumgütersektor sehen wir derzeit vor allem grosse Biotech-Titel wie Amgen oder Biogen, die kaum verschuldet sind und ebenfalls nicht-zyklische Cashflows aufweisen. Oder aber japanische Pharma-Hersteller wie Astellas und Apotheken-Ketten wie Sundrug. Diese Unternehmen sind völlig schuldenfrei, haben stabile Free Cashflows und könnten ihre Dividenden und Aktienrückkäufe auch in einer allfälligen Konjunkturkrise durchziehen. Obendrein sind sie auch noch attraktiver bewertet als die Konsumgüter-Riesen. Alle vier Namen befinden sich deshalb derzeit im Quantex Global Value Fund.