Ein traditionelles Portfolio aus 50% Aktien und 50% Anleihen hat die letzten zwanzig Jahre gute Dienste geleistet. Doch in der Zukunft sind so schöne Renditen nicht mehr möglich, da Anleihen inzwischen Null Ertrag bringen und gleichzeitig einem sehr hohen Inflationsrisiko ausgesetzt sind. Wer nicht mit dem Rückspiegel investieren will, setzt für die Zukunft auf Rohstoffe als Gegengewicht zu Aktien.
Die Corona-Krise stellt auf vielen Ebenen einen Wendepunkt dar. Neben den harten Einschnitten für die Wirtschaft und das Sozialverhalten könnte das Jahr 2020 auch für das Gleichgewicht der Anlageklassen die Trendwende einläuten. Im Fokus stehen die Anleihen, welche lange Zeit halfen, die Performance eines gemischten Portfolios zu glätten. Sie lieferten nicht nur stetige Zinserträge und Kursgewinne, sondern oft auch besonders dann, wenn man sie am meisten benötigte: Die Korrelation der Anleihen zu den Aktienmärkten war in den letzten zwanzig Jahren weitgehend negativ. Das heisst, die Anleihen stiegen tendenziell im Wert, wenn die Aktien in die Knie gingen (vgl. Grafik nächste Seite). Wie die Grafik aber auch zeigt, war dies historisch eher die Ausnahme denn die Regel.
Mit langfristigen Anleihenzinsen zwischen -0.5% in der Schweiz oder Deutschland und +0.5% in den USA ist so ziemlich das Ende der Fahnenstange für weiter fallende Zinsen und damit Kursgewinne für Anleihen erreicht.
Theoretisch könnten die Zinsen natürlich auch auf -1% oder sogar -5% fallen. Aber in der Praxis gibt es dafür viele fundamentale Hindernisse. Zum einen werden weder Versicherungen, Pensionskassen oder Privatanleger die Lust und das Geld haben, dem Staat effektiv Negativzinsen im grossen Stil zu bezahlen. Zum anderen steigt mit negativen Zinsen der Anreiz für die Staaten, mit der grossen Fiskalkelle anzurichten und die Neuverschuldung zu erhöhen.
Durch die Corona-Krise ist dieser Prozess bereits angelaufen: In den meisten Ländern werden die Haushaltsdefizite 2020 den höchsten Stand zum Bruttoinlandprodukt seit dem Zweiten Weltkrieg erreichen. Hat man sich einmal an den Geldsegen von oben gewöhnt, ist eine Rückkehr zur Haushaltsdisziplin politisch schwierig.
«Es ist viel wahrscheinlicher, dass sich Deutschland 5000 Milliarden zu -1% borgt als 1000 Milliarden zu -5%», bringt es der Hedge-Fund-Manager Diego Parilla auf den Punkt. In beiden Fällen müssten Anleger jährlich 50 Milliarden an «Zinszahlungen» an den Staat aufbringen. Es ist deshalb wohl kein Zufall, dass echte Negativzinsen bisher nur in Ländern wie Deutschland oder der Schweiz aufgetreten sind, wo die Regierungen die letzten Jahre sogar Haushaltsüberschüsse erzielten und netto keine neuen Anleihen aufnehmen mussten. Damit ist es seit Corona definitiv vorbei.
Durch den Virus hat eine Art Kriegsmentalität um sich gegriffen, und es wurde sowohl auf der geldpolitischen wie auch fiskalpolitischen Seite grosses Geschütz aufgefahren (vgl. SpectraNews #53). Die Erfahrung der Vergangenheit lehrt, dass dies über kurz oder lang zu einem Anstieg der Inflation führen wird.
Die hellblaue Linie in der obigen Grafik zeigt den Verlauf den Konsumentenpreisindex. Auffallend ist, dass vor allem bei sinkender Teuerung die Korrelation von Anleihen mit Aktien negativ war. So etwa in der Weltwirtschaftskrise der frühen 1930er Jahre oder seit dem Jahr 2000. Bei steigender Teuerung dagegen dreht die Korrelation ins Positive. Dies macht Sinn: Mit mehr Inflation werden festverzinsliche Papiere und Aktien weniger attraktiv und verlieren im Gleichschritt an Wert.
Anleihen fallen deshalb in unseren Augen als Stabilisator für ein gemischtes Portfolio weitgehend aus wegen der längerfristigen Gefahr von Nullertrag und potenziellen Abstürzen zusammen mit den Aktien. Doch welche Anlageklasse ist die bessere Alternative?
Mehr Cash zu halten, ist grundsätzlich eine defensive Möglichkeit, welche die Kursschwankungen des Portfolios glättet. In Euro und Franken besteht aber das Problem negativer Zinsen. Immobilien sind Sachwerte und damit robuster gegen Anstiege der Inflation. Steigen jedoch die Zinsen, sinkt tendenziell der Wert von Immobilienanlagen, genau wie bei Anleihen. Die heute generell tiefen Mietrenditen von Immobilien machen sie anfällig für Anstiege der Abzinsungsrate.
Die beste Alternative sind Gold und Rohstoffe. Wie die Grafik unten zeigt, beläuft sich die langfristige Korrelation des Goldpreises mit Aktien auf null. Die Korrelation kann zwar phasenweise auch positiv sein. Auffallend ist jedoch, dass sie vor allem in Phasen mit steigenden Teuerungsraten negativ ausfällt.
Gold konnte deshalb oft – wenn auch nicht immer – wertvolle Kursgewinne fürs Portfolio liefern, wenn Anleihen und Aktien wegen steigender Inflation zusammen in die Knie gingen.
Bei den Futures auf Rohstoffe im Allgemeinen zeigt sich ein ähnliches, wenn auch abgeschwächtes Bild. Seit der Finanzkrise 2008 ist die Korrelation zwischen Rohstoffen und den Aktienmärkten stark positiv geworden, was vermutlich mit der Dominanz des zyklischen Crude-Oil-Futures in den Rohstoff-Indizes zusammenhängt. In den hochinflationären 1970er Jahren dagegen lieferten Rohstoff-Futures mit einer negativen Korrelation zu den Aktien einen wertvollen Beitrag zur Diversifikation eines Portfolios.
Eine Analyse der Korrelationen zwischen der Veränderung der Inflation und den verschiedenen Anlageklassen bestätigt dieses Bild: Steigt die Inflation, verlieren Aktien und noch mehr die Anleihen in der Tendenz an Wert. Rohstoff-Futures gehören dagegen meistens zu den Gewinnern.
Mit Blick nach vorne auf die nächsten zehn Jahre drängt sich deshalb für uns der Schluss auf, dass herkömmliche Portfolios aus Aktien und Anleihen eine gefährliche Fehlkonstruktion sein könnten. In den letzten zwei Dekaden sehen diese Portfolios zwar in Sachen Rendite und Volatilität sehr gut aus. Die Rahmenbedingungen für Anleihen haben sich aber fundamental geändert: Die Zinsen sind bei der Nullgrenze angekommen, was das Potenzial für weitere Kursgewinne vermindert. Und die monetären und fiskalischen Notmassnahmen der Regierungen haben ein neues Extremniveau erreicht.
Rohstoffe und Gold dagegen gehören aus dieser Warte in jedes balancierte Portfolio. Und zwar nicht nur als exotische Beimischung mit 3% Gewichtung oder mit 10-12% wie bei den Multi-Asset-Fonds einiger prominenter Goldfans. Sondern deutlich höher alloziert, um in einem Szenario steigender Inflation als echtes Gegengewicht zu den bedrohten Anleihen und Aktien dienen zu können. Die in Auflegung begriffene neue Multi-Asset-Strategie von Quantex wird deshalb mit einer Gewichtung von 25% im Rohstoffsektor starten.
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